郭励弘：破题私募股票市场

本文选编了国务院发展研究中心技术经济研究部郭励弘研究员近期的重磅研究文章《私募股票》，具体内容包括：硅谷模式的创新之途能不能走下去，关键在于资本市场；中小企业融资难并没有很大改观，根本原因是金融资源配置方式扭曲，其表现有三；新《公司法》为股票私募发行打开闸门，给科技型中小企业融资带来了重大的机遇；股份私募将对改善融资环境起到六方面的积极作用；市场障碍在于没有交易场所，宜从速建立私募股票的交易场所和交易制度。

在市场经济国家，企业的技术创新采取两种主要形式，或者说依循两条主要途径。第一条途径：现有企业自主进行技术的研发、集成及成果的转化，这是所有工业化国家和地区都已经畅通无阻的常规方式，我国的企业则由于多种原因而创新乏力。第二条途径：在资本市场和风险投资的强力支撑下，实现科技人员以风险企业为载体的技术创新，这也就是美国首创的硅谷模式。这一模式只在美国、以色列、台湾等少数国家和地区获得成功，欧洲、日本、韩国都在急起直追。

* 北京大学《私募股权投资基金PE班》招生

现在，包括中国在内的各个国家所探讨的高技术产业发展问题，很大程度上都是针对第二条途径的。这条创新之途能不能持续走下去，关键在于资本市场的发育——美国的高科技产业是依托资本市场发展起来的。可以说，以资本市场为主的金融体系，不仅是美国高科技产业长盛不衰的根本原因，也是美国最为重要的核心竞争力之一。世界其他一些发达国家，如欧洲各国和日本，在经历了战后的经济繁荣以后，缺乏产业升级的动力，在科技产业等方面远远落后于美国，其主要的原因正是在于金融体系的落后。最近，欧洲银行协会主席、德意志银行首席经济学家沃特在访华时指出：“从全球经济发展的潮流来看，世界正在逐步走向以资本市场为主导的经济发展模式，在这方面，欧洲已经落后。中国不要学习欧洲以银行为主的金融体系，而要尽快学习资本市场的模式。”（祁斌，2006年）

就科技型中小企业而言，最适宜的资本市场形式是私募股票市场。

中小企业依旧融资难

为了促进中小企业（含民营企业、科技企业）发展，近些年来，发布了一系列法律法规，其中无不列有金融扶持的措施。例如：《中小企业促进法》（2002年）全部45条条文中，涉及融资问题的占11条之多；《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》（2005年），即“非公36条”中，金融支持有4条；实施《国家中长期科学和技术发展规划纲要》的若干配套政策（2006年），即“科技60条”中，金融支持有7条等等。为了配合这些综合性的法律法规，有关部委局还出台了许多部门规章。

客观地评价，政府在政策层面上还是很努力的，对中小企业融资也产生了一些助益。但是总的来看，中小企业融资难这个老大难问题并没有根本缓解。

例一：2006年8月，发改委中小企业司发布了“中小企业融资调研”报告（实际上这个报告只涉及贷款融资）。结果显示，70.5%的被调查企业认为资金缺乏是困扰企业发展的最大难题之一，它们最依赖的仍然是银行贷款。国际金融公司中国项目开发中心赖金昌经理对此评价说：“其实，对于小企业贷款，政府推动力度不小，但贷款机构的响应有限，它需要更多贷款机构层面的改革。”（2006年8月31日《21世纪经济报道》）

例二：2006年5月，北京市民营科技实业家协会发布了中关村发展蓝皮书《突破融资瓶颈》，这是对中关村科技园区1000余家不同规模、不同行业科技型企业的调研报告，样本中绝大部分为中小企业。调研的结论是：资金仍旧是中关村科技企业发展过程中面临的主要问题。49.5%的企业明确表示资金是其发展的首要制约因素；43.8%的企业认为与2004年相比，当前借款的难度并无较大变化；92.5%的企业从未利用过产权交易市场进行融资；93.6%的企业未曾通过发行债券或利用信托方式进行融资；87%的企业无缘与创投机构合作；等等。北京市民营科技实业家协会会长王小兰总结说，“中关村民营高科技企业融资现状比我们想象的还要差。从来没料到，中关村有83.6%的企业都曾有过民间融资行为。”（2006年6月19日《21世纪经济报道》）

融资难的根本原因是资源配置方式扭曲

中小企业融资难，这是个全球性的普遍问题；中小企业获取权益资本一般来说比获得债务资金更困难，这也是各国通例。但是如果据此而断言，似乎我国也只不过是面临同样的金融难题，那就大错而特错了。必须认识到，由于金融垄断和金融压抑远比其他国家严重得多，所以我国的“融资难”比起市场经济国家来，不仅有着数量级的差距，而且有着质的不同。这种质的差异，主要表现在三个方面。

其一，金融业资本结构的差异。

在市场经济国家，各类金融机构无不以民间资本为主；为弥补市场的缺陷，政府也设立了少数金融机构，如政策性银行、中小企业金融公库、可提供贷款服务的小企业管理局等。

在我国，各类金融机构无不以政府资本为主（即使是股份制银行，细查其股东构成，大多仍然是国资国企）。为弥补政府之不足，涌现出大量非法或灰色的、“体制外的”金融组织，如私募基金、地下钱庄、钱会、邀会、抬会、合会、标会等等。

其二，金融市场层次的差异。

在已经建立了现代化金融的市场经济国家，由于金融业是以民间资本为主逐步发展起来的，其演化的常态必然是先小后大，先区域后全国再全球化，这就很自然地形成了多层次金融，无需政府去特意构筑。

我们过去搞的是计划经济，政府对金融业的垄断比对其他行业更为突出，在各个金融领域都是大一统的局面，不可能出现多层次结构。现在要改革，要转轨，就必须逐步放松金融管制，培育那些能够提供基础服务、能够满足普遍性需求的金融机构及市场。所以我们这里金融发展的轨迹与市场经济常态恰恰相反，是先有大的再补小的，先有全国的再补区域的，先有政府的再补民间的，先有最高层次的再补初级层次的。也就是说，各类金融都面临着从单一最高层次走向多层次的艰巨的改革任务。

其三，社会资金配置方向的差异。

在市场经济国家，无论政府的干预是强还是弱，出于市场的主导，社会资金都是主要配置在非政府领域。

在我国，社会资金这一关键要素的配置方向，则是向政府公司、政府项目高度倾斜。无论贷款、股票、债券都是如此。

以上三方面的差异充分说明，金融资源的配置，在市场经济国家是市场配置给市场，在我国主要是政府配置给政府（含国资国企）。

市场配置未必完美，因此需要政府有针对性地采取一些措施予以补救，这就是国外解决中小企业融资难的基本思路和模式。政府配置必定弊病百出，这是体制性缺陷；政府的任何措施只要不触动体制，其效果都是有限的，这正是我国中小企业难于融资的根源。

有必要特别关注“科技型”中小企业的融资难

研讨中小企业融资问题时把“科技型”中小企业单独摘出来，有其必要性。

强调“科技型”的原因之一：

我国存在着远比其他国家严重的金融压抑，这是一个不争的事实，而且近期内无法根本改观；唯有以“科学技术”为名，政府主要为国资国企配置金融资源这一大框架，才有可能多少出现一些松动。

例如：最早出现的47个产权交易所，职责都是为国企改革改制服务，都是由原体改委审批的。1999年底上海市推出的“技术产权交易所”，主旨是为高新技术企业（多为民营中小企业）提供集资、融资和退出通道，各地纷纷仿效，中央并未制止。实际上“技术市场”在我国早已有之，产权交易所之所以冠以“技术”之名，主要是为了掩护它作为金融平台、金融机构的实质。

再如，1999年为了贯彻《中共中央、国务院关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》，以科技部为首的七个部委局联合制定了《关于建立风险投资机制的若干意见》。这个文件尽管有许多概念错误，但毕竟是借“高科技”之名、企图撬松金融的一次尝试。

强调“科技型”的原因之二：

2006年1月颁布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要》，把企业技术创新提升到前所未有的高度；人们当然期盼，或许这一次的科技大会不同于以往任何一次，有希望借助科学与技术的东风，真正为企业这一技术创新的主体提供一些在市场经济看来最初始、最基本的金融条件。

随后下达的《中共中央、国务院关于实施科技规划纲要增强自主创新能力的决定》，使人们更有理由睁大期盼的眼睛。该《决定》提出的十大配套政策中，金融理所当然地独占一条：“改善对高新技术企业的信贷服务和融资环境，加大对高新技术产业化的金融支持，发展支持高新技术产业的创业投资和资本市场。”

强调“科技型”的原因之三：

如果是普遍性地研究解决“中小企业融资难”，那么资本市场、私募股票、风险投资这些措施的作用相对较小。但是对科技型中小企业来说，这些手段则大有用武之地，这是由科技型中小企业的技术经济特点决定的。

总而言之，从融资的角度看，在浩浩的中小企业群中划分出“科技型”是完全有必要的。但是应该看到，所有限制中小企业融资的体制瓶颈，同样也构成了科技型中小企业的融资障碍；反之，所有为科技型中小企业开辟的融资通道，只要不是由政府机构来鉴别是否属于“科技型”，也必然在不同程度上为其他类型中小企业提供融资便利。因此在下面的行文中，将不再特意标明“科技型”，仅笼统称为“中小企业”。

新《公司法》为中小企业的股票私募发行打开了闸门

2006年1月1日生效的修订后的《公司法》、《证券法》，为股票的私募发行与转售打开了制度的大门，为中小企业融资带来了重大的机遇。

新《公司法》施行之后，从股票发行的角度看，股份私募已经没有任何法律障碍。

第一，基本明确了私募的概念。

“股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分。”新老《公司法》的陈述到此为止完全一致，不同处是后面一句话：老《公司法》的第七十四条规定：“其余部分向社会公开募集而设立公司。”新《公司法》第七十八条则规定为：“其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司。”

“向特定对象募集”，这就是私募，区别于“向社会公开募集”的公募及公开发行。此外，实际上新老两个版本《公司法》中的“发起设立”，从募集方式来讲也属于私募范畴。

第二，股份私募不必再经行政审批。

对老《公司法》作简单的归纳可以看出，无论是公司设立还是新股发行，公募由证监会批，私募由省级政府批。

新《公司法》彻底砍去了对私募设立的行政审批。从此，私募设立股份有限公司就像设立有限责任公司一样，只需要经过工商登记注册就行了；私募公司的新股私募发行也完全走向市场化。

第三，设立股份有限公司的资本门槛降低。

股份有限公司注册资本的最低限额，老《公司法》规定为1000万元，新《公司法》降低到500万元。许多原来由于门槛过高而无法发行股票的企业，因此而具备了改制为股份有限公司的条件。

正是因为蓄之已久，所以可以期望，由于新《公司法》打开了闸门，将会有大量企业以私募方式改制为股份有限公司。在这一过程中及过程后，相当一部分中小企业将获得新的权益资本融通渠道。

一是当有限责任公司变更为股份有限公司时，有些企业将会为了增加资本而定向募集新的股份。因此，即使是公司净资产额低于500万元、达不到股份公司资本门槛的企业，也有可能通过私募而跨越门槛。

二是当股份有限公司设立之后，只要公司有需求、投资方有供给，始终存在进一步私募的可能性。

股份私募对改善融资环境的积极作用

对于科技型中小企业来说，股份私募不仅是重要的融资方式，而且将对其他融资环境产生直接或间接的积极影响。

第一，促进企业制度作合理的结构调整。

股份私募和股票投资之间存在着荣衰与共的互动关系，在出现良性循环（这当然是方方面面人士都寄予希望的）的时候，股份公司将会大量增加，从而彻底改变我国股份有限公司在全部公司中比例过低的现状。企业制度的这一结构调整，将为整个资本市场奠定坚实的基础。

第二，促使商业银行更愿意放贷。

在“嫌贫爱富”的银行看来，企业的债务资金与权益资本之间不是互补而是互动的关系。权益资本越充足，银行越愿意放贷，反之亦然。股份私募正是中小企业增加权益资本、减少债务风险的主要途径。

第三，增加了企业发行债券的可能性。

新的《公司法》和《证券法》并没有对私募债券给出说法，这说明公司债仍然处于政府严格管制之下。尽管如此，从计划经济向市场经济转轨总是迟早的事情，公司债市场也不例外。当允许以市场化的方式发行公司债的时候，股份有限公司必然处于比有限责任公司更为有利的地位。对此，新《证券法》第十六条提供了佐证：公开发行公司债券的条件之一是“股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元”。

第四，为创业投资的发展提供基础条件。

从创投基金（VC）的形成来看，它只是私人权益资本（PE）的一个组成部分，国外都是先有私人权益资本后有创投基金；国内在缺少私人权益资本的情况下大力推进创业投资，其结果只能是像现在这样，出现许多半死不活的政府创投公司。私募股票市场将催生出大批活跃的私人权益资本，创投基金的未来正是蕴育在它们之中。

第五，为股东提现、变现创造方便。

十六届三中全会提出，要建立“归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度”；股份有限公司比起有限责任公司来，产权的流转将顺畅得多。此外，商业银行已经开始提供各类质押服务；股东如果只想用钱而又不愿出售股份的话，股份有限公司的股票质押肯定要比有限责任公司的股单质押更其方便。

第六，有助于设计股权激励，稳定和吸引优秀人才。

科技型中小企业在初创阶段，既需要一批优秀的技术和管理人才，又不可能给出诱人的高薪，于是出现了股票期权制度和金手铐战略。要设计股权激励，在股份私募阶段操作起来远比公开发行乃至上市后容易得多。

障碍在于没有交易场所

新《公司法》已于2006年1月1日生效。本来可以预期，正像上世纪90年代《公司法》出台之后大批国有企业、乡镇企业、私营企业改制为有限责任公司那样，其后会有大批有限责任公司（甚至合伙企业）将不失时机抓住机遇，改制为股份有限公司。可是两年过去了，除了个别敏感地区外，私募设立股份有限公司并没有形成气候。

关键在于，私募股票市场包括发行和转售（交易）两大环节；尽管新《公司法》已经为“发行”大开闸门，但是行政方面至今仍然没有建立起交易场所。只发行不交易，不成其为市场。

有些研究认为，私募股票之所以不能交易，问题出在《公司法》。实际上，无论老《公司法》还是新《公司法》，都已经把球踢给行政部门了。按新《公司法》的规定：“第一百三十八条，股东持有的股份可以依法转让。第一百三十九条，股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。”证券交易场所必须依法设立，这里的“依法”不是狭义的“依照法律”而是广义的“依照法律法规”，也就是说可以由国务院决策；至于“按照国务院规定的其他方式进行”，更没有任何歧义。

鉴于股份私募对于科技型中小企业发展的极端重要性，国务院宜从速建立私募股票的交易场所和交易制度。